来源：中信证券研究

文｜裘翔 秦培景 杨帆 于翔 李世豪  

　　杨家骥 连一席 崔嵘 联系人：徐广鸿

投资者对海外流动性预期迅速下修，中东地缘冲突加剧金融市场波动；国内宏观运行平稳，政策更重落实而非新增；新“国九条”发布后市场生态将逐步改善，结构分化程度会不断加剧；随着年报、季报和机构持仓的集中披露，以及地缘扰动的密集出现，预计未来一个月市场博弈仍然激烈，配置上建议继续偏向红利，同时关注出海逻辑扩散。首先，从外部环境来看，美联储降息预期迅速降温，风险资产及非美货币波动加剧，海外地缘扰动增多，商品全面涨价进一步加剧全球通胀担忧。其次，从内部环境来看，一季度国内宏观经济整体平稳，呈现了生产旺、价格指标偏弱的状况，预计4月末政治局会议将聚焦政策落实和金融稳定。最后，从市场生态来看，近期三个变化预示着资本市场生态逐步开始改善，市场资金面结构性偏向红利的趋势更加明显。

海外流动性预期迅速下修

中东地缘冲突加剧金融市场波动

1）美联储降息预期迅速降温，风险资产及非美货币波动加剧。在近期美国强势的经济数据和通胀数据影响下，市场对美联储降息的预期不断下修，截至4月20日，CME期货隐含的美联储6月降息概率仅为16.6%，9月为64.4%，年内降息次数可能仅有一次。在不到一个月内，市场对美联储降息的预期从全年3次并且6月首降，变为全年可能仅降一次并且存在不降息的可能。近期美联储的官员也相继表达了偏鹰派的观点。投资者对海外流动性预期的迅速下修引发了风险资产和非美国家货币的大幅下跌。道琼斯指数和纳斯达克指数分别较3月末下跌4.6%和6.7%，2024年迄今涨幅降至0.8%和1.8%，已经低于沪深300指数3.2%的同期涨幅，比特币价格较3月末的高点也下跌了14.1%。亚洲国家货币大幅贬值，美元兑日元升至1990年以来新高，美元兑越南盾创历史新高，韩国财政部长和日本财务大臣都表示了对本国货币大幅贬值的严重关切，越南央行官员也表示准备干预外汇市场。

2）海外地缘扰动增多，商品全面涨价进一步加剧全球通胀担忧。中信证券研究部政策组认为，伊以冲突短期高潮已过但难以完全平息，避险情绪仍在，未来中东局势或呈现冲突烈度较低但持续性强的特征，美国会极力防止事态升级。商品价格在强势美元的背景下出现了普涨，避险资产和风险资产同时上涨。除黄金和原油外，基本金属和化工品价格出现了普涨，例如，LME铜和铝的期货结算价4月以来分别上涨了9.3%和13.9%，甲醇和苯乙烯分别上涨了4.2%和3.7%。这种商品价格在强势美元环境下普涨的局面非常类似俄乌冲突发生初期，供给担忧驱动的价格上涨进一步加剧了投资者对于全球二次通胀的担忧，可能会导致美联储在通胀和降息问题上面临更复杂的权衡。

国内宏观经济运行平稳

政策更重落实而非新增

1）一季度国内宏观经济整体平稳，呈现了生产旺、价格指标偏弱的状况。一季度经济在生产端整体超市场预期，工业增加值同比达到6.1%，超出市场预期1.5个百分点，基建投资和制造业投资累计同比分别达到8.8%和9.9%，均超市场预期。3月生产端景气度有所转弱，中信证券研究部宏观组测算，3月单月生产端加权平均增速为4.8%，相比1~2月下降1.5个百分点。需求端表现仍然相对偏弱，3月社零同比增长3.1%，相比前值回落2.4个百分点。价格指标仍然偏弱，在经历2月的季节性反弹后，3月CPI和PPI都大幅回落并低于市场预期，核心CPI在耐用消费品和房租价格走低影响下持续低迷，PPI在国际大宗商品价格大幅上涨的背景下仍然持续下跌，中下游工业品利润空间被挤压。一季度GDP平减指数达到-1.27%，连续4个季度为负，为2000年以来持续时间最长的商品总体价格水平下跌的阶段（1998Q2~1999Q4曾持续7个季度为负）。

2）预计4月末政治局会议将聚焦政策落实和金融稳定。在国内宏观经济稳定运行，海外通胀再次冒头并且地缘冲突频发的环境下，中信证券研究部政策组认为4月末的政治局会议仍会保持定力，聚焦高质量发展和金融稳定，强调设备更新、以旧换新、特别国债等已有政策加强落实，同时保持货币政策的平稳，聚焦稳定汇率、地产和防止资金空转。央行在4月18日国新办的新闻发布会上也表示，应将名义利率保持在合理水平，防止利率过低导致资金空转。考虑到当前全球越发复杂的流动性及货币环境，中国货币政策在当前时点进一步宽松的必要性降低，推出其他增量需求侧刺激政策的概率也不高。

预计新“国九条”发布后市场生态将

逐步改善，结构分化程度会不断加剧

1）近期的三个变化预示着资本市场生态逐步开始改善。第一个变化是监管层引导上市公司加强对于现金分红的重视，这可能带来三个影响：首先，我们测算有超过200家上市公司有大量积累的未分配利润可供分红并有助于抬升ROE，这些公司未来有增加分红的可能；其次，加强已盈利公司的分红监管有助于规制长期会计利润调节的行为；最后，“新公司法”在7月1日施行后允许资本公积弥补历史亏损，给留有大量历史亏损但近几年已恢复盈利的绩优公司分红提供了便利。第二个变化是对中介机构的违法惩处更为严厉，根据审计云数据，今年一季度共有461家次会计师事务所因违规被计入诚信执业记录，相较去年同期增加102%，月底将迎来密集披露期的2023年年报，非标准无保留意见的审计结论占比可能会有所增加。第三个变化是A股投资者开始更加重视自由现金回报以及公司治理在股票估值中的作用。以银行板块为例，过往银行无论是出于规模考虑还是宏观调控的需要，持续保持高信贷投放增速，利润增速跟不上资产增速，盈利积累跟不上资本金消耗，估值持续承压。4月18日国新办新闻发布会上人民银行货政司司长邹澜表示，总体看当前货币存量已经不低，未来要加强资金空转的监测，完善考核机制，货币总量增长可能放缓。如果后续银行开始主动控制资产增速，减少新增资本金消耗提升质量，可能会对估值产生持续的积极影响，这给其他企业尤其是央国企都提供了一种市值管理思路。

2）市场资金面结构性偏向红利的趋势更加明显。一季度超预期的经济数据公布后，债市并未发生调整，长久期国债收益率进一步下行，显示资产荒的环境依旧没有改变。从增量资金的角度来看，资产荒背景下，保险以及高净值人群等配置型资金未来对红利类资产的配置需求仍然较大。此外，监管不断推动上市公司加强分红力度，鼓励一年多次分红，多次分红将更有利于保险、券商的OCI账户平滑投资收益，进一步提高此类机构增加OCI账户投入资金规模的意愿。从存量资金的角度来看，主动偏股型基金长期来看有回归业绩基准、控制偏离误差风险的趋势，这也有助于存量资金持续从高估值成长板块向红利板块流动。2024年截至4月19日收盘，沪深300录得3.2%的收益，而Wind股票基金指数的收益率仅有-3.5%，跑输沪深300指数6.7个百分点，是连续第三年跑输基准，连续第四年跑输红利。在宏观经济增长放缓、全社会资本回报率降低、基金降费的大趋势下，过度偏离业绩比较基准的进取型持仓跑输基准的概率越来越大，激励和风险的不对等可能会促使相对收益策略逐步从严重偏向成长的进取型策略逐步回归基准和均衡配置，这也是海外成熟市场主动管理型产品曾经历的发展路径。

博弈仍然激烈，红利仍是主线

1）预计未来一个月扰动和博弈依旧复杂。月末公募基金一季报和上市公司年报、一季报密集披露，机构持仓结构和变化、上市公司景气分化和趋势都会成为投资者调整策略和博弈的影响因素。近期小盘股再度出现波动，持有人对量化私募超额的担忧可能会加剧赎回压力。此外，预计未来一个月也会进入地缘政治扰动密集出现的阶段，巴以冲突外溢导致中东局势紧张，料将带来大宗商品持续涨价；菲律宾在南海问题上的行动也需要关注，可能会引发紧张局势；5月20日中国台湾地区新当选领导人赖清德就任，未来其对两岸关系的主张和表态也值得关注。

2）配置上建议继续偏向红利。未来一段时间市场面临的扰动和博弈因素依旧复杂，全球流动性预期在迅速下修，国内暂时不会有新增的政策刺激。不过积极的因素也在形成：从宏观层面来看，全球地缘形势复杂化对一直保持战略定力的中国有利，稳定的宏观、较低的通胀以及估值仍在洼地的资本市场给全球投资者提供了“避风港”；从市场层面来看，新“国九条”发布后投资者对于上市公司盈利、质量和公司治理的重视程度不断提升，纯资本运作型炒作降温，市场资金面结构性偏向红利的趋势更加明显，生态在逐步改善。配置上，建议继续偏向红利，同时关注出海逻辑的扩散。具体来看，一方面，红利策略方面可以重点聚焦具有稳定现金回报特征的品种，避免过大的经营波动对股价的影响，在此基础上关注央、国企分红率的提升及其治理改善，建议继续关注自由现金回报率稳定的水电，保费稳定增长的财险，股息率预期依然可观且受益重估趋势的银行。另一方面，出海逻辑目前已经成为平行于红利以外的第二条主线，关注出海逻辑在机械、物流、家电、纺织、建材等行业的不断扩散。此外，重点关注供给端受约束的品种涨价，例如铜、铝、油、消费电子面板等。

风险因素

中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；外资流出幅度超预期；俄乌、巴以等地缘冲突进一步升级。

责编：王璐璐‍‍‍

校对：苏焕文