华泰证券：同一控制体系下的合并或将提速，证券行业格局有望进一步向头部集中

来源：华泰睿思

核心观点

国君海通合并，供给侧改革提速

国泰君安公告拟通过向海通证券全体AH股东换股，吸收合并海通证券并发行A股股票募集配套资金，预计停牌时间不超过25个交易日。本次合并是监管层多次提及鼓励并购重组、打造世界一流投资银行后的首次头部券商间的整合案例，也是历史上规模最大的证券公司、上市公司AH双边市场吸收合并案例。若交易完成后，新公司的总资产、净资产、净资本均有望成为全行业第1，营收与归母净利润仅次于中信为行业第2。我们认为，本次合并有望加速行业供给侧改革，推动行业向头部集中，短期对券商板块及市场情绪有望有效提振，中长期仍需关注并购整合落地后的实效。

资产规模迈向首位，但协同效应待观察

国君与海通合并后的总资产、净资产、净资本分别为1.6万亿元、3311亿元、1772亿元，均超越中信成为行业第1；营收与归母净利润分别为259亿元、60亿元，仅次于中信成行业第2（均为24H1）。此外，国君与海通在多维度存在业务互补协同，如同为上海国资股东控制有利于资源协同、合并后营业部数量651家成为行业首位、投行收入与利息净收入均达到第1、资管收入排名进一步提升至第3。但是，海通近年来经营承压，24H1营收/归母净利润分别为89亿/10亿元，同比-48%/-75%，且海通国际大幅亏损29亿港币，最终成效需协同整合能力落地，能否实现1+1>2效应有待观察。

同一控制体系下的合并或将提速

今年来监管层多次提及鼓励行业并购重组、打造一流投行，如今年3月证监会提出至2035年形成2至3家国际竞争力投行与投资机构；4月新“国九条”明确支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力。因并购重组涉及到所有权转换、组织架构调整、管理层及员工整合、薪酬激励体系协同等诸多事宜，在同一控制下的券商更有可行性。并且，目前行业整体经营承压，存量竞争下或将加速旗下证券公司整合，以实现做大做强。

行业格局有望进一步向头部集中

本次整合或将推动行业供给侧改革提速，有望迎来新一轮并购重组浪潮，优胜劣汰的趋势愈发显著。具有优质股东资源、强大综合实力、优秀管理团队和创新突破能力的中大型券商有望逐渐脱颖而出，通过外延扩张实现规模效应和协同效应。整体而言，本次整合或将有效对短期市场情绪及未来板块并购整合预期形成催化。截至9月5日，A股券商指数PB（LF）估值1.11倍，处2019年以来2.0%低分位数；24Q2券商偏股型基金持仓仓位环比下降，配置比例为0.27%，创2018年来新低。板块加配空间大，在情绪催化下有望实现较强弹性，建议关注同一股东控制旗下的证券公司。

风险提示：并购重组整合进度不及预期、市场下行超预期。